国泰君安证券

心花已在寒冬

绽放四季度以来油轮公司股价大涨。油价暴跌所带来的业绩改善及周期复苏预期，是此轮行情的核心催化剂。

但我们认为油价下跌，并不会大幅改善油轮公司业绩，也难以推动油运市场供需改善。我们希望借此篇报告帮助投资者看清误解。

原油运价：从当前的暴涨，判断2015上半年的暴跌

市场认为，油价大跌将推动油运需求增长，从而驱动原油运价攀升。12月初至今，原油运价暴涨超60%，似乎正在印证这一逻辑。

但我们判断，油价大跌仅短期改善原油运价，2015年春季运价将大幅下跌。储油套利触发运价短期上冲，但其自我衰减机制注定难以持续。而中国战略储备库存能力尚有限，对全球油运需求边际贡献甚微。

油价下跌：利益将归于下游，而不是船东

燃油成本占航运公司成本的35%-40%，单因素测算，油价暴跌的业绩弹性巨大。但实际情况远比单因素测算复杂，且从历史数据来看，航运公司的长期业绩与油价也确实并非负相关。

我们认为油价下跌在多大程度上传导到航运公司的业绩，取决于航运市场的供求关系。预计2015年油运市场供需改善仍将较为有限，燃油成本的下降，将大部分传导给终端客户，而不是油轮公司。

公司估值：A股油轮公司的“净资产陷阱”

吸引投资者买入航运股的另外一个重要原因是，市净率并不高。

然而真相是，经过过去六年船价的下跌以及人民币的升值，大多数A股航运公司的账面价值明显虚高。此外，高美元负债的航运公司，2015年还将面对财务费用风险。

安全边际与风格选择

股价往往并非由于基本面而波动。但是如果投资者被错误的基本面逻辑所吸引，未来有可能因为基本面被证伪而离开。

我们没有能力预测牛市中任何公司股价的顶点。但目前A股航运股PB估值2.5倍，我们建议基本面投资者警惕即将到来的预期落差。

维持海运行业“中性”评级。